小心成為「渾水摸魚」的「魚」！重挫「瑞幸咖啡」的賣空者，教你如何避開做假帳的公司

創新點：投資人看「未來」找好公司，賣空者從「過去」找壞公司

本文4大重點：1.「瑞幸咖啡」四月爆假帳，「渾水研究」一月就賣空。2.「渾水研究」揭發企業假帳的緣由。3.「渾水研究」尋找賣空「標的」的方法。4.賣空者不全為負面，亦具正面功能

「渾水研究」是一家賣空企業股票後再低價回補的套利機構，最近因鎖定「瑞幸咖啡」導致其股價大跌而獲利豐碩。「渾水研究」為什麼取名「渾水」？如何鎖定目標？又為何多以中國大陸的海外上市公司為對象？一切都和創辦人卡森·布洛克（Carson Block）的經歷有關。

1.「瑞幸咖啡」四月爆假帳，「渾水研究」一月就賣空

有「中國星巴克」之稱的「瑞幸咖啡（Luckin Coffee）」成立於2017年底，2018年價值超過10億美元，2019年5月股票在美國那斯達克交易所上市(NASDAQ：LK)，成為全球成長速度最快的咖啡品牌。但2020年4月初瑞幸咖啡因為承認2019年的收入至少虛增了3億美元，造成投資人恐慌性賣出，股價暴跌了八成。

(有關瑞幸咖啡的詳細報導可以看這篇：號稱要「擊敗星巴克」，最後被自己擊敗？身陷財務造假醜聞的瑞幸咖啡，竄紅和破滅的啟示)

瑞幸咖啡在2018~2020的兩年間開了4,500家直營店，比星巴克用20年在中國大陸開的4,300家店還多，作法早就備受爭議。這種用快速展店及補貼行銷的燒錢策略，造成瑞幸的虧損累累。而早在2020年1月底，便有一家名為「渾水研究（Muddy Waters Research）」的公司賣空瑞幸股票，並指出瑞幸咖啡在2019年第三季和第四季的平均每店業績都至少虛增了69%及88%，當時瑞幸咖啡還極力否認，但現在則證明了「渾水研究」的慧眼獨具。

(有關「渾水研究」，還可以聽王文華的音檔：別再正面思考了！從賣空機構揭露「瑞幸咖啡」的假帳，談「策略性的悲觀」)

(圖片來源：Stats Globe)

「渾水研究」成立於2010年初，創辦人是現年43歲的卡森·布洛克（Carson Block）。他將公司取名為「渾水」，靈感來自於中國的成語「渾水摸魚」，意思是渾水摸魚的企業會利用資訊的不透明，企圖矇蔽投資人以獲取暴利。而布洛克會將公司取這個名稱，則和他在大陸經商的心得有關。

2.「渾水研究」揭發企業假帳的緣由

布洛克出生於紐約，在新澤西州長大，1998年畢業於南加州大學取得商學士，然後移居中國上海，計劃在那裡成立一家專門研究上市公司A股(供境內機構、組織或個人以人民幣交易的普通股)的企業。但他後來放棄了這個計劃，因為他發現投資人是以報明牌及小道消息來進行交易，而不是以專業的研究報告做為投資決策的依據。

於是布洛克回到美國，在父親的股票研究機構WAB Capital上班，並繼續在芝加哥的肯特（Kent）法學院取得法律學位。2005年他又回到上海，在一家律師事務所(Jones Day)上班，接著在2006年底辭職，打算在新加坡從事私人銀行業務，但最終是2008年在上海開了中國第一家自助倉儲公司Love Box。

直到中國的房地產價格飛漲，布洛克的公司成為合資企業，但他發現公司所在的商業園區經理私吞了顧客要繳給他的倉儲租金，於是他也拒付園區租金。結果園區經理威脅要將他趕出去，於是布洛克將自己鎖在屋內，備好食物及飲水準備長期抗戰。此事最後引來美國大使館介入，而布洛克則是學到了深刻的教訓。他真正了解到當時中國大陸商人的心態，並對該地企業生態有更實際的認識。

當時中國對外採取開放政策，快速的經濟成長吸引了大批民眾轉入私有企業，希望利用還未完善的監理制度找到漏洞並一夜致富。舉凡企業逃稅、仿冒和詐欺性的商業交易，在當時都是普遍做法。這就像是在渾水中較容易摸到魚，而渾水指的是監理漏洞，精明的商人能利用這些漏洞輕易獲取利益。

布洛克因經歷這些欺瞞生態，養成凡事質疑小心的習慣，並造成他日後走上揭發企業醜聞並賣空企業股票的路線。剛好布洛克的父親對中國在海外上市的公司有興趣，向布洛克打聽一家名為「東方紙業(Orient Paper)」的公司，於是布洛克便透過朋友與東方紙業的高層接觸，參觀他們的工廠，並仔細研究了東方紙業的資料後發現大有問題。布洛克還進一步發現有問題的中國海外上市公司不止東方紙業一家，於是決定盡一切力量揪出這些涉嫌詐欺的公司，以避免海外投資人受害，並能幫助他們更了解中國大陸的企業文化和商人心態。

(圖片來源：Garda.com)

因為做假帳，被「渾水研究」揭發的中國公司除了東方紙業外，還有從事數位媒體及廣告業務的「分眾傳媒（Focus Media）」、從事教育事業的「新東方教育集團（New Oriental Education and Technology）」，以及從事林木事業的「嘉漢林業(Sino-Forest)」等。這些公司的股價在「渾水研究」揭穿他們作假帳後紛紛暴跌，而「渾水研究」則因為賣空他們的股票而獲利豐碩。

3.「渾水研究」尋找賣空「標的」的方法

2014年，布洛克成立了避險基金「渾水資本(Muddy Waters Capital)」，進一步擴大他賣空股票的規模，布洛克並具體說明他尋找賣空「標的」的方法：

一、看企業的過去而不是未來：投資股票一般是看企業的未來發展性做為決策參考，但布洛克看的方向正好相反，他看的是企業的過去，再從這些過去找尋可疑的蛛絲馬跡。例如公司所發布的言論是否與實際的作法一致，如果言行不一，就會成為「渾水研究」的挖掘對象。

二、找出企業異常行為的原因：奇怪的公司總是會做出奇怪的事情，然後再編織理由搪塞。布洛克會看解釋是否合理或是另有隱情，例如是否想隱瞞公司的資金流動性問題。換句話說布洛克不會滿足於企業的官方說法，會努力挖掘出異常行為的真正原因。

三、看企業績效指標的一致性：通常上市公司會將他們的年度目標訂定績效指標，並公布給投資大眾，做為投資人衡量企業是否達成目標的依據。布洛克會檢視公司績效指標前後的一致性，如果指標經常更動便是警訊，代表公司的經營情況有變，利用修改績效指標避免投資人注意到企業所面臨的問題。

「渾水研究」藉由上述方式找到鎖定目標後，便會進一步實地訪查確認這家公司是否真有問題。當初布洛克訪問東方紙業時，他觀察到通往工廠的路上並無頻繁的卡車出入，工廠外堆滿了500萬美元的大量回收紙，工廠內使用的是老舊過時的機器。而東方紙業的CEO陪著布洛克參觀工廠時，布洛克向他提出幾個簡單的行業問題，東方紙業的CEO竟然回答不出，讓布洛克相信東方紙業的業績造假。

(圖片來源：Zhihu.com)

還有「渾水研究」公布瑞幸咖啡作假帳的資料，是他們接到長達89頁的匿名報告。布洛克研究後覺得可信度高,便動員1,500人在瑞幸的主要營業據點拍攝客人進出情形，總計拍攝了11,260個小時的影片，最後採信瑞幸誇大了2019年第三季及第四季的業績，於是決定賣空瑞幸的股票。

4.賣空者不全為負面，亦具正面功能

「渾水研究」揭發企業假帳的行動，近年來已涉足歐洲，加拿大和美國，造成無數企業需要重編財務報表，有六家公司被證管會要求下市，一家被無限期停牌，還必須向監管機關支付超過5,000萬美元的罰金，以及向投資人支付超過1億美元的賠償金。布洛克則因為這些貢獻，獲選為彭博(Bloomberg)雜誌的「全球金融界最具影響力的50個人」之一。

但「渾水研究」及布洛克雖然立下不少汗馬功勞，卻一直背負著「賣空者」的負面名聲。由於企業及投資人都不喜歡看到股價下跌，因此與賣空者的目標總是背道而馳，賣空者也永遠無法名列股票市場的主流。但布洛克認為「渾水研究」在保護投資人免於被企業財報所騙，以及迫使監管機關亡羊補牢方面功不可沒。

尤其新冠肺炎疫情擴散造成股市大跌，許多國家因此頒布賣空禁令。布洛克以2008年全球金融風暴時的賣空禁令研究表示，此做法實際上會加劇股票下跌。因為當市場步入空頭，手中握有股票的投資人都會突然尋求避險，如果喪失了賣空管道，反而會想抛售持股退出市場以避免虧損。

(圖片來源：China Times)

布洛克感嘆過去十年中的大部分時間投資人都没有風險觀念，認為不必擔心股市下跌。因為記憶短暫是人的特質，他相信在此疫情事件結束兩年後投資人手中同樣會握滿股票，忘了今日教訓。「渾水研究」主要是握有現金(約60％)，其餘才是投資部位。而做為市場的賣空者，布洛克認為「渾水研究」的另一重要功能就是提醒投資人股票不會永遠漲，有一天仍會跌，因此隨時要有風險意識，才能在股市明哲保身。